近代中国债券市场价格变动的原因分析

　　从金融市场看，由于债券的拥有者主要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率下降，资金会相继投资于债券市场，债市价格必然趋涨。如果银根紧，市场需要资金，利率就会上调，持券者必然售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各发行银行的纸币发行，其中一部分用债券作为准备，因此金融市场在银根紧迫时，就会出售公债作为现金准备，商业部门在银根紧时，用债券向银行抵押的可能性很小，因此也售出债券，债市价格也因此趋跌。另外，市场利率的高低，金价的高低，对市场价格也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的高低主要是影响关税的收入，由此影响债券价格。金价高有利于进口，而近代中国的关税收入，主要是以进口税为主，因此会影响到担保基金的收入。故自1930年实行关税征金后，这一影响逐渐减少。

　　从市场投机情况看，近代中国证券市场价格的大起大落与投机的关系很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年平均约为11.1％。这表明人们在证券市场上购买债券不是为了利息收入，而是为了追求买卖中的差价，由此可以看出投机交易量占了相当大的部分。从近代债券价格的变动看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都愿意选择稳定性较强，风险较小的投资机会。当投资风险提高时，投资者要求的收益补偿提高，投资者愿意承担的风险程度随收益的提高而提高，而风险越高投机性也就越强。近代中国证券市场的投机性也在某种程度上显示了这一变化。 投机盛行的客观原因之一是债券流动筹码不足。 从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。根据中国银行经济调查室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包含外债，但内债居大部分， 到1934年可能增加一些，估计这时28家银行掌握的内债可能在26000 万元左右。上海银行工会会员以外的银行和钱庄所购置的内债如果也按此数估算，银行届所持债券大约为52000万元。由此可见， 不在银行界之手的债券只有12700万元。假设国内商店、公司、 学校团体投资内债以资生息或充当保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上流动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券流动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）

　　在其他国家证券市场，由投机引起的价格变动，也是常见的。以美国证券投机为例，在本世纪20年代，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大学生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人们尽可能从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年底，股价下降了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。 当时著名的美国钢铁公司股价从1929 年最高点的261美元降到1932年的21美元，声誉差的公司股票变得一文不值， 由此宣告了资本主义世界性大危机的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司通过炒作股票进行金融诈骗而得名的“南海气泡事件”和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看来，其他国家的证券市场投机也是大量存在的。因此，投机本身对证券市场的作用，也有正反两方面。投机活动有助于发现价格，实现市场的均衡，从而达到资源的优化配置，并由此增加市场的流动性。当投资活动和投机活动结合起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《构筑市场经济的基础结构》，中国经济出版社1997年版。）而单纯的投机则不能起到这样的作用。因此，限制投机，应是政府证券管理部门的任务之一。

　　表2 上海华商证券交易所债券成交交割数目

　　 1.成交额(单位:元)
　　 1931年 1932年 1933年 1934年
　　 1月 151250000 74555000 123285000 433780000
　　 2月 128955000 停市 157480000 186135000
　　 3月 187520000 停市 217455000 295999700
　　 4月 160750000① 停市 196130000 403473000
　　 5月 411250000 58035000 240070000 267080000
　　 6月 368380000 98175000 315385000
　　 7月 339395000 79310000 275810000
　　 8月 500535000 80045000 217470000
　　 9月 52315000 188230000
　　 10月 133245000 80120000 297510000
　　 11月 205000000 171495000 437025000
　　 12月 151000000 207650000 516835000
　　全年 3341400000 901710000 3182685000
　　全年每月平均 278300000 75100000 265400000 324000000

　　 2.交割额(单位:元)
　　 1月 20245000 11885000 6640000 11135000
　　 2月 13240000 停市 6075000 19140000
　　 3月 13430000 停市 7790000 10640000
　　 4月 23505000 停市 5485000 14205000
　　 5月 31345000 10705000 11025000 8225000
　　 6月 53545000 14350000 10750000
　　 7月 43270000 10335000 10510000
　　 8月 52140000 8810000 15280000
　　 9月 56415000 8585000 8140000
　　 10月 46030000 9890000 9790000
　　 11月 24175000 19275000 15730000
　　 12月 21015000 21365000 8705000
　　全年 416255000 115220000 25920000

　　 3.交割对成交比例
　　 1月 13.3% 16.0% 5.4% 2.5%
　　 2月 17.2% 停市 3.9% 10.2%
　　 3月 12.0% 停市 3.6% 3.5%
　　 4月 14.6% 停市 2.9% 3.5%
　　 5月 5.8% 18.5% 4.6% 3.7%
　　 6月 13.0% 14.5% 3.4%
　　 7月 2.7% 18.1% 3.8%
　　 8月 15.4% 11.0% 7.0%
　　 9月 11.3% 10.6% 4.3%
　　 10月 19.7% 12.4% 3.3%
　　 11月 11.7% 11.4% 3.6%
　　 12月 18.2% 10.5% 1.7%
　　全年 12.4% 12.8% 3.6% 5.7%
　　
　　资源来源：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷第14号。
　　注①：原表数字有两个，其中一个为540120000， 因两数差别较大，因此将其中一个保留在这里。

　　 四、其它非经济因素与债券价格波动

　　 1.自然灾害。自然灾害使农民流离失所，工商业不振，由此影响到金融业，进而影响证券市场价格。如1924年湘、直、豫大水，苏浙大旱，1934年各省旱灾，1935年大水，都影响到证券市场的价格变动。 转贴于 酷文网-论文下载中心 http://www.coolwen.net