行为公司财务中的筹资分析

可以说, 上述主流理论都是在“资本市场有效性”这一前提条件下来探讨企业的融资结构和投资决定的, 即它们都是研究理性的企业及其经理人在面对理性的资本市场时应该如何进行最优的投融资决策。但大量的实践观察和实证分析表明, 企业的实际投融资行为并不能用上述理论完美地解释。随着资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑及行为金融学的兴起, 人们开始从行为金融的视角关注企业的投融资行为, 并相应产生了行为公司金融理论。Stein (1996) 为从行为金融角度讨论企业的融资问题及本文随后将介绍的企业投资决策提供了一个有用的框架。他指出, 当一个公司股价过高时,理性经理人应发行更多的股票以利用投资者的热情。反之, 当股价过低时, 他应该回购股票。这一证券发行模型可称为“市场择时(Market Timing) ”理论。而接下来对企业融资选择行为和资本结构的观察和实证表明, 关于证券发行时机选择的现实证据是与这一模型显著一致的。首先, 在总体水平上, Baker 和Wurgler (2002) 的实证研究表明, 当总体股市价格高企时, 全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高; 反之, 当总体股市低迷时, 全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时, 经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。这一实证研究成果, 无疑印证了上述的“市场择时”理论。在单个公司水平上, 有很多论文曾证明: 证券横截面收益的可预测性间接地表明企业经理层在对证券发行的时机进行选择。Daniel 、Hirshleifer 和Subrahmanyam (1998) 的模型表明, 证券市场上存在一种证券横截面收益的可预测性, 即在股票首发或增发之后, 其长期收益很低, 而股票回购之后的长期收益却很高。这种证券收益的可预测性是与“市场择时”理论相一致的。因为, 如果公司在相信其股价被高估时发行证券, 在股价被低估时回购证券, 那么, 企业资本结构中较多的股权将意味着公司未来的收益会降低, 毕竟其是在市场高估企业价值时由企业发行的。同理, 企业资本结构中较少的股权将意味着公司未来的收益会提高。此外, 对“市场择时”理论的更多支持还来自于调查的证据。Graham 和Harvey (2001) 对300 多家美国公司管理层的问卷调查结果表明, 被调查的CFO (首席财务官) 中67 %的人说当发行普通股时, “股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。 由于市场择时理论可以成功地预测股权发行的模式, 这使得它也可能成为一个成功的资本结构理论的基础。毕竟, 一家公司的资本结构可以被看作仅仅代表了它在一段时间内累积的融资决策。例如, 考察两家在企业规模、盈利能力、有形资产比例和现时市净率(市值/ 账面值比率) 等传统观念中认为会影响企业资本结构的指标上都比较相似的公司。假设在过去, 公司A 的市净率比公司B 要高得多。依据市场择时理论, 公司A 的经理人将会利用这种价值高估而发行更多的股权, 故公司A今天的资本结构中就有可能有更多的股权。Baker和Wurgler (2002) 的实证研究证实了这一推断。他们证明, 当其他条件相同时, 一家公司的加权平均历史市净率是对公司今天的资本结构中股权比例的一个很好的横截面预测指标。    
    从上面的介绍可以看出, 有相当的证据表明,由投资者非理性导致的市场非理性会影响到企业的融资决策, 进而对企业的资本结构产生影响。上述我们讨论的行为公司金融理论都是考察理性的经理人面对非理性的投资者会做出何种反应。如前所述, 行为公司金融理论的另一个方面是考察经理人自身的非理性对企业投融资决策的影响。虽然主流经济学认为, 很多公司拥有设计好的并已投入使用的机制(如给经理人股票期权或者使用债务约束等) 来解决经理人的代理问题, 这使得经理人的道德风险能够被有效地降低, 故其“追求公司价值最大化目标”这一点是能够得到保证的。但行为公司金融理论认为事情并不是这么简单。其中最大的问题就在于, 这些机制对于“非理性”的经理人几乎不可能起到任何作用。因为即使这些经理人认为他们是在最大化公司的价值, 而事实上他们却并没有———即非理性的经理人同非理性的投资者一样, 不能认识到自身的非理性行为。这样, 由于经理人认为他们已经在做“正确”的事情了, 故股票期权或债务约束将不可能改变他们的行为( “非理性的”) 。Heaton (2002) 也分析了管理者的过度乐观(即经理人高估他们公司未来表现将会非常好的概率) 对公司的影响。他认为这可以解释优序融资(Pecking Order) 理论———即企业融资的顺序是先内源融资, 后外源融资。由于经理人比资本市场更乐观, 他们相信他们公司的股权是被低估的。于是,除非经理人用尽了内源资金或债务资金, 他们是不愿意发行股票的。

四、结论与建议
    从上面对行为公司财务理论的介绍来看, 我们不难发现, 和标准金融学对企业融资问题的考察相对, 行为公司财务理论着重考察的是在“非理性资本市场”条件下企业融资行为的变异。当把标准金融学视为前提的“理性人”假设条件放宽时,行为公司金融理论发现, 一方面, 行为公司财务理论即使假定企业的经理人是理性的, 但当考察理性经理人面对非理性的投资者会做出何种反应时, 实践表明市场时机和市场上投资者的非理性情绪会对企业的融资决策和投资决策产生显著的影响。随着股票市场价格水平的高低变化, 公司将存在着最佳的融资时机或融资窗口机会, 而且, 企业经理人还会根据价格水平背后的投资者情绪实施某些不利的或者放弃一些有利的投资项目。另一方面, 如前所述, 企业的经理人并非都是理性的, 他们也会有与在投资者身上发现的相似的非理性情绪, 而这种情绪无疑会影响到企业的融资决策。    转贴于 酷文网-论文下载中心 http://www.coolwen.net


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