四、对于董事会特质与公司治理效率的研究
（一）关于董事会内部构成的研究。在国外，前期关于董事会的多数研究主要集中在董事会构成的重要性和强调外部董事在保护股东利益方面的重要性上。一些学者认为独立董事更有利于公司治理效率的提升。比如，相对于独立董事来说，内部董事很少会对首席执行官（CEO ）提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。 内外部董事的利益冲突使得内部董事（包括CEO ）有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费；在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数增长，这表明独立董事被认为更可能接受提高公司绩效的挑战。一些关于公司股价对于董事会决策反应的经验研究表明，美国市场对外部董事比例占优势的董事会的决策反应更好，市场对内部人控制的董事会的决策表示怀疑。比如，当公司任命独立董事时股价表现出显著的上升反应，这表明市场预期股东将从独立董事的任命中获益；当决策更可能是由独立董事比例占优势的董事会做出时，在收购竞价公告日前后的非正常竞价收益的数额是非常大的。类似的结果也被经理层融资收购和采纳“毒丸计划”的研究所证实，他们都发现当独立董事对董事会有投票控制权时，这些情况下的非正常收益数额非常大。一些研究还表明，独立董事的比例与激励报酬计划的使用正相关，独立董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO。比如，Mehran 发现具有更多独立董事的美国公司实行了更多的以股票期权为基础的报酬计划；Weisbach发现如果独立董事具有投票控制权，具有较差经营绩效的CEO更可能被撤换；Borokhovich等的研究表明， 独立董事比内部董事更可能做出由来自公司外部的经理人员替换具有较差绩效CEO的决策。当情况需要时， 独立董事更情愿支持公司政策的重要变化。
对此持相反观点的学者则认为，独立董事在公司治理中可能不比内部董事更为有效。比如，一些学者指出，美国公司的CEO 经常决定着董事的提名过程，这样CEO就可以提名支持自己决策的独立董事。 公司之间相互兼任的董事关系也会减少独立董事的独立性。如果CEO 兼任公司董事，独立董事可能害怕报复而决定不去弹劾CEO。 董事会在制订合理的报酬水平上是无效的，因为独立董事由CEO提名，并且可以被CEO撤换。董事会成员经常是由CEO所提名的报酬咨询专家， 这可能导致报酬合约对于公司而言可能不是最优的。Yermack 发现在独立董事的比例与公司绩效之间不存在联系。Bhagat和Black 发现来自美国证券市场的数据并不支持独立董事影响未来公司绩效的观点。［6］（P275－280）
（二）关于董事会规模的研究。一些学者认为董事会的规模与公司价值相关。比如，Lipton和Lorsch的研究结果认为，当董事会的规模超过10人时，因协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益，董事会因而会变得缺乏效率，并且也更容易为公司经理所控制。通常情况下，董事会规模应在10人以内，7－9人是理想的规模。Jensen指出董事会的规模与公司价值具有相关性。Yermack以1984－1991年度的452家美国公司为研究样本，对董事会规模与公司价值之间的相关性进行了经验分析。结果显示董事会规模与公司价值（以拖宾Q 值加以表示）之间呈现出负相关的凹型曲线关系。当董事会规模从6人上升到12人时，公司价值的损失相当于董事会人数从12人上升到24人时的损失，即当董事会的规模从小型向中型变化时，公司价值的损失最大。他认为，具有较小规模董事会的公司具有较高的市值。
（三）关于董事会行为的研究。Nikos 的研究进一步丰富了关于董事会研究的内容，他检验了董事会的行为强度（用董事会的会议次数加以表示）与公司绩效之间的联系，并指出董事会行为的强度是一个可以选择的、与公司价值具有相关性的董事会特征。
除了上述研究之外，一些研究还指出，董事的名誉资本和报酬计划也会影响董事们的行为。［7］（P113）
五、对于高级管理人员报酬计划的研究
高级管理人员报酬以及它与公司绩效的联系成为国外公司治理文献中的一个重要并持续争论的问题。这些争论包括：多少报酬是合适的；报酬应该在多大程度上与绩效相关；怎样去衡量绩效等等。大多数关于报酬的实证研究假定最优的CEO契约应当把CEO报酬与企业业绩紧密地结合起来（因为CEO的行为在很大程度上不易观察）的假设。他们认为，如果给予合适的激励人们将做得更好，更好的经理人员将向能够提供最优报酬的工作转移。Rosen指出， 在经理报酬与公司规模之间的经验联系（相关系数为0.25）能通过以下原因解释：更大、更复杂的公司要求和雇佣更好的经理，高级管理人员的过去绩效充分反映了他们一定程度的人力资本，在他们接替一个新位置时，他们最初报酬中所反映出的人力资本的影响应该是最明显的。一些学者认为美国公司的报酬制度充分地协调了经理人员与股东的利益，然而其他的学者认为美国公司高级管理人员的报酬——绩效联系是太弱了。前者指出最相关的报酬计量指标不是现金报酬，而应该是与公司前景密切相关的CEO 个人财富的一部分。他们指出，如果报酬计划中包括股票期权和经理人员持股，那么报酬计划就具有充分的激励作用以协调经理人员与股东的利益。相反，Jensen和Murphy虽然也认为经理人员在最大化股东财富的过程中应该得到奖励，但是持有较少公司股份的CEO 的报酬对股东财富变化的敏感性就平均而言是非常小的。他们的研究结果表明，对应于股东财富每变化1000美元，CEO的财富变化仅仅为3.25美元。股东财富目前和滞后的变化仅解释CEO的现金报酬变化（Rsq＜0.02）或全部报酬变化（Rsq＜0.03）很小的一部分。他们还发现，CEO的现金报酬并不比正式工人的报酬更具变动性，会计收益比股东财富的变化更能解释现金报酬变化中的很大部分。基于CEO财富变化对股东财富变化的敏感性， 他们对公司进行了分类，结果发现：从1970年到1988年间，25家具有最高敏感性的公司比25家最低的公司具有“充分”高的平均股票收益。
Kaplan和Smith的研究表明， 经理人员持股权对公司的经营绩效具有激励效应，他们都发现在经理层融资收购（MBO）之后， 公司绩效显著上升。Smith指出， 公司绩效改进是由于持股权增进了经理人员创造财富的动机进而提高了公司的营运效率。Morck 等检验了在董事会成员的持股比例之和与拖宾Q值之间的分段线性联系。他们发现，在0到5 ％的范围内，Q值与董事的持股权正相关；5％到25％的范围内，Q 值与董事的持股权是负相关的；超过25％，二者可能进一步负相关。McConnell和Servaes发现在Q值与经理人员持股权之间存在倒转的U型联系，拐点处于持股比例为40％－50％之间。Hermalin和Weisbach分析了142家NYSE公司，发现在经理人员持股比例为1％－5％时，Q值与持股比例负相关，在5％－20％时是正相关，超过20％时又变成负相关。［8］（P131－189）
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