三、债权人在公司治理中作用的研究
（一）代理理论框架下对债权治理与治理效率之间关系的研究。Jensen和Meckling认为，资本结构是由代理成本所决定，即源自股东和高级管理人员以及股东和债权人之间的矛盾。偿还债务的需要可以减少管理者为自己谋利的机会（比如津贴等）。但是，在有限责任的保护下，债务合约使得股东具有了将资金投向高风险项目的次优选择的动机。资本结构决策是为了以最佳的方式将债务的正反两方面的效应相互抵消而做出的。当公司的负债率为零时，公司经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本的代理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上升，但是适度的负债率会使降低权益资本的代理费用超出上升的债务资本的代理费用，进而可以使总代理费用最低。Grossman和Hart针对债务的作用建立了一个模型，即债务会约束管理层拿出自由现金流的一部分来偿还债务，因而削弱了管理层为个人利益而支配自由现金流的能力。他们认为，如果管理层在债务合约方面有违约行为的话，就应剥夺其控制权，破产的威胁使得这种期望达到的动机效应得以实现。这与Jensen和Meckling的观点有所不同，他们认为，在债务融资的条件下驱使企业家（在Grossman和Hart的模型中被称为管理层）工作的动机来自其能够得到所有新增的额外利得（与通过权益方式进行的外部融资相比）这一事实。
Fama认为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款（最基本的条款就是按时偿债，另外还有对企业和企业经理的行为限制等），债权人（尤其是大债权人）专业化的监督可以减少股东的监督工作，并使监督更有效。Aghion和Bolton从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。他们认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。进行债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人。因而负债可以通过剩余控制权来影响代理成本。Berglof 应用不完全契约框架的分析方法，将资本结构视为一种治理传导机制进行了研究。与给定标准的股权和债务契约的代理理论相反，不完全契约分析方法就为什么首选这些措施提出疑问并进行了解答。标准的债务合约条款指出，如果公司绩效达到了“极端”的界限标准（比如破产），那么由债权人对公司进行控制是很合理的。因此，在经营状况好的时候由管理者控制资产而在状况不佳时由债权人接管控制权则会很有效率。事实上，债务偿还计划看上去更像是一个债权人所能想到的所有违约形式的函数。作为治理机制的债务具有很多的作用，比如，债务的一个负面作用是债务契约可能会限制进一步的举债融资，而这将不利于企业家努力改善公司的状况。Hart再一次指出，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。代理理论关于资本结构的观点是债务为外部投资者提供的保护要多于股东。但是，在股权分散的情况下，债权强于股权的事实（通过法律手段为单个债权人提供保护）并不能得出具有更强的控制力是债权的特性这一结论。在股权集中的情况下，股权有能力对所有公司行为施加实质性的控制，这与债权是不同的，债权只能对债务合约所涉及的、有限的领域进行控制。
（二）交易成本框架下对资本结构与治理效率关系的分析。Williamson从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率。在对资本结构进行交易成本分析时提出了债权和股权所具有的相对特性。虽然他的观点远不如代理理论那么成型，但他确实提出了一些重要的观点。Williamson把债权和股权看作是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥各自的作用。在这一观点的支配下，Williamson认为是采用债权还是股权来进行项目融资要取决于项目资产的本质特性。如果资产具有可重新配置的属性则应选择债权，因为在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产。反之，如果资产具有很高的专用性，则最好是由管理层借助股权融资所具有的自由裁量权特性来管理这些资产。因此，这种资本结构观点考虑的是债权融资和股权融资的治理方面的特性以及为了成功运作特定融资项目所需要采用的治理方式。
（三）对不同治理系统下债权人作用的比较分析。Prowse以美国和日本为研究对象对不同的治理系统下股权与债权之间的关系进行了分析。他发现，与美国相比，股东和债权人之间的代理问题在日本得到了更大程度上的缓解。在美国禁止债权人持有股权，而在日本金融机构可以持有接受其提供的贷款的公司的大部分股份。美国公司的债务比率与公司进行高风险的、次优的投资的可能性存在着负相关的关系，而在日本的公司中则不存在这种关系。Prowse还观察到美国的体系是更多地利用破产机制来解决债务的代理成本问题，与日本所采用的债权人和债务人契约这一更接近微调的方式相比，前者的效果不如后者显著。Macey 和Miller对德国、日本和美国的商业银行在公司治理中的作用进行了比较分析。他们对人们通常持有的日本的主银行体系和德国的全能银行体系有助于公司制订对社会最有益的决策的观点提出了挑战。他们证明了强有力的银行会阻碍股权持有者承担风险，这将损害社会利益，进而妨碍了健康的资本市场的发展。他们认为最有效的模型是由大的批量持股者对现任的管理者进行责任监督，而银行则应该在控制道德困境方面最大限度地发挥其相对优势。［4］（P737－745）
（四）从竞争环境的角度研究了资本结构与治理效率之间的关系。Bradley 等发现，公司财务杠杆系数变量的54％能用行业分类来加以解释，即行业效应对资本结构有着显著的影响。Thies和Klock通过对制造业公司的纵向研究，对上述研究进行了拓展。他们基于销售增长率的变化（环境动态性的替代变量）检验了资本结构中的一些要素，包括可转换债、优先股权和普通股权。他们发现当销售增长率增加时（即环境动态性增长），长期债务随之减少。他们认为：避税动机鼓励了债务的使用，破产和代理成本限制了债务的使用，信息不对称加大了债权人的约束作用。Chung检验了营运风险与资产特性之间的联系。 他发现产品市场的不确定性（即需求的变化性）与财务杠杆系数负相关。即，处于市场不确定性较低行业中的公司（比如处于公用事业行业的公司），它们的资本结构中将有相对更高水平的债务。他们还发现，具有更大增长机会（用行业趋势指标加以计量）的公司，趋向于使用更少的负债融资。Barton和Gordon的研究结果表明，在环境变量和依赖于公司其他战略决策的资本结构决策之间存在着联系。他们认为经理层的决策选择是影响资本结构决策的一个要素。Balakrishnan和Fox检验了公司专有特征、行业特征与资本结构之间的联系。他们发现公司的专有特征（R&D， 广告费，折旧，增长机会和风险）能够解释资本结构变量的52％。上述发现支持Barton和Gordon的论点，即经理层的其他决策制订与公司资本结构的选择具有相关性。Taylor和Lowe的研究也支持公司的专有特征在解释资本结构时是一个重要变量的发现。他们推断对于执行单一主营业业务和与之相关的多样化战略公司而言，资本市场能基于预期现金流评估公司的债务和权益的价值。同时，他们推断对于更多样化的公司（主营业务较多且不相关）而言，资本市场在判定负债和权益价值时的作用是很弱的。换句话说，市场缺乏充分足够的知识，一些公司内部特征限制了市场对公司资产正确定价的能力。Kochhar和Hitt 通过检验公司主营业务多样化的程度与财务战略之间的联系延伸了此类研究。他们发现对于执行一个相关的多样化战略的公司而言，权益融资是更好的；债务融资对于执行不相关多样化战略的公司是更适合的。他们的研究包括了一些重要的外生变量，比如破产风险（Altman的Z值）和公司风险， 他们还证明了资本结构的选择会影响公司的战略选择。［5］（P31－38）
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